Faiz ve Kur: Piyasalarda Yaşananları Anlama Kılavuzu

Bir önceki yazıda dış borç-kredi-inşaat üçgeninde Türkiye’nin 2009-2018 büyüme hikayesini ele almıştık.  Bu yazıda ise faiz konusuna odaklanacağız; 2009’dan bu yana dünyada sermaye bolluğunun Türkiye’de de mümkün kıldığı düşük faiz oranının kredi-inşaat-büyüme üçgeninde oynadığı rolü mercek altına alacağız.  Elbette, faiz deyince son haftalarda TL’de %20’ye varan değer kayıpları yaşatan gelişmeleri ve nedenlerini de incelememiz kaçınılmaz.

Faiz Nedir?

Borçlanma imkanı ya da kredi, borçlanan kişiye gelecekteki gelirini bugüne taşıma imkanı tanır. Bu ise, ancak bir başka kişinin bugünkü gelirinden tasarruf edip (gelirinden az tüketip) borç vermesi durumunda mümkün olabilir. Ekonomide her şeyin bir fiyatı, karşılığı olmak durumundadır. Tüketimini geciktirip borç veren kişinin bu hizmetinin karşılığında borç alan kişiden talep ettiği meblağ faizdir.  Borç veren kişi bunun karşılığında faiz elde edemeyecekse bunu kamu hizmeti olsun diye yapmaz. Faiz almadan borç vermeye hazır olan kişi borç alan kişiyi kendisinden daha fazla düşünüyor demektir. Bu tip bireyler/ilişkiler olabilir.  Ancak incelenen bütün bireylerin böyle olduğunu varsaymamız iktisadın çıkış noktası olan bireylerin önce ve hatta sadece, kendi çıkarlarını düşünmesi önermesiyle ters düşer. Günümüzün kapitalist ekonomilerinde birbirini tanımayan iki kişi doğrudan borçlu-alacaklı ilişkisine girmezler.  Borç verme/alma işlemini devlet kurumları tarafından sıkı bir şekilde denetlenen bankacılık sistemi aracılığıyla yaparlar.

Enflasyonun etkisinden arındırılmış haliyle reel faiz, borçlanmanın maliyetidir. Diğer bir deyişle, mal ve hizmetlerin fiyatları zaman içinde hiç artmasa (dolayısıyla enflasyon sıfıra eşit olsa) bile borçlunun alacaklıya anaparaya ek olarak ödemesi gereken meblağa reel faiz denir.

Ancak çoğunlukla pozitif enflasyonlu bir dünyada yaşadığımız için piyasada faiz dendiği zaman akla gelen nominal faiz oranıdır. Teorik olarak bir yıllık tahvilin getireceği nominal faiz oranı, bir yıllık reel faiz oranı artı o bir yıl içinde gerçekleşmesi beklenen enflasyon oranına eşittir. Reel faiz oranı kavramsal olarak tanımlanabilirse de televizyon ve gazetelerde yayınlanmaz. Yayınlanan faiz oranları nominal faiz oranlıdır. Devlet tahvillerinin bir yıllık vadede getireceği nominal faiz oranından (Merkez Bankası Beklenti Anketi’nden elde edilen) beklenen enflasyon oranını çıkardığımız zaman ‘beklenen’ reel faiz oranını elde ederiz (Şekil 2’de 2005’ten bugüne değişimini görebilirsiniz).

Faiz oranları neye bağlıdır?

Kapitalist piyasa ekonomisinde borçlanmanın maliyeti olan faiz oranı siyasetçiler tarafından değil finans piyasasındaki borçlanılabilir fon arzı ve talebi tarafından belirlenir. Şirketlerin ve bireylerin gelecekle ilgili beklentileri olumlu olabilir. Şirketler ürünlerine olan talebin birkaç yıllık dönemde artacağını bekliyorlarsa yeni fabrika yatırımı yapmak suretiyle kapasitelerini artırmak isteyeceklerdir.  Bireyler iş piyasasının daha da iyiye gideceğini ve gelirlerinin artacağını düşünüyorsa tüketimlerini bugünden artırmak isteyeceklerdir.

Her iki durumda da gelecekle ilgili beklentiler iyileştikçe yatırım ve tüketim harcamaları artacaktır. Ancak hem şirketler hem de bireyler bugün harcamalarını artırabilmek için bankalardan kredi kullanmak isteyeceklerdir. Başka bir deyişle şirketlerin ve bireylerin borçlanabilir fon talebi artacaktır.

Aynı anda ulusal tasarruflarda ve yurtdışından sermaye girişinde benzeri bir artış olmuyorsa borçlanılabilir fon arzında bir değişiklik olmayacaktır.  Fon talebi artarken fon arzı artmıyorsa fonlara talep fazlası olacağı için borçlanma maliyetleri yani reel faiz (ve dolayısıyla da nominal faiz) artacaktır.

Sermayenin getirisinin pozitif olduğu bir ekonomide reel faizin sıfır olması gerektiğini iddia etmenin bir mantığı olmadığını görüyoruz.

Serbest piyasa ekonomisinde yaşayan bir kişi ideolojik nedenlerle reel faizin sıfır olması gerektiğini düşünüyorsa o zaman bankadan kredi kullanmamalıdır.  Tasarrufları varsa da onu bankada mevduata yatırmamalı ya da devlet ve özel sektör tahvili almamalıdır.

Birçok Müslüman ülkede faaliyet gösteren katılım bankalarının faiz yerine kar payı ödediği bilinir.  Ancak bu katılım bankalarının kar payını mevduat ya da kredinin vade başlangıcında nasıl belirleyebildiği konusunda ciddi soru işaretleri bulunmaktadır.  Kar payı oranını belirlerken katılım bankalarının piyasadaki faiz oranını dikkate almaları söz konusu olabilir. Sonuçta katılım bakanlarının verdiği (nominal kar payı oranından beklenen enflasyon oranı çıkarıldığı zaman elde edilen) reel kar payı oranı da sıfır değildir.

Sermaye zengini sanayileşmiş ülkelerde reel faiz oranı düşüktür. Bu ülkeler 19. yüzyıldan bu yana yaptıkları yatırımlarla ulusal sermaye stoklarını, üretim kapasitelerini ve dolayısıyla kişi başına düşen gelirlerini aradan geçen iki yüzyıla yakın dönem içinde büyük çapta artırmışlardır. Azalan marjinal getiri kuralının sonucu olarak sermaye zengini bu ülkelerde sermayenin getirisi görece düşüktür.[1]

Bizim gibi kalkınma ve yatırım sürecine sonradan ve çok daha düşük gelir düzeyinden başlayan ve ulusal tasarrufların yetersizliği yüzünden yeterince yatırım yapamayan gelişmekte olan ülkelerde ise ulusal sermaye stoku görece düşüktür.  Sermaye az olduğu için yapılan her ek yatırımın getirisi de sermayenin bol olduğu ülkelere göre daha yüksektir.

Gelişmekte olan ülkeler ekonomik ve siyasi olarak daha riskli olduğu için genelde bu ülkelerin (kamu ya da özel sektörün) yurt dışından aldıkları borçlar için ödedikleri reel faiz oranı sanayileşmiş ülkelere ek olarak ülke risk primini de içerecek şekilde daha yüksektir. Gelişmiş ülkelerde reel faiz oranı gelişmekte olan ülkelere göre daha düşük olduğu için daha yüksek getiri arayan sermayenin sanayileşmiş ülkelerden gelişmekte olan ülkelere gitmesi düzenli olarak karşılaştığımız bir durumdur. 

Türkiye’ye Uluslararası Sermaye Girişi ve Büyüme

Sermaye fakiri bir ülke olarak Türkiye, diğer gelişmekte olan ülkeler gibi uluslararası sermaye girişlerine ihtiyaç duyuyor.  1987-2017 arasında GSYH büyüme oranı ve yurtdışından net sermaye girişini gösteren Finans Hesabı dengesinin GSYH’ye oranı Şekil 1’de sunuluyor.  Şekil 1’den de görülebildiği üzere, 2001 öncesi dönemde çoğunlukla %2’nin altında gerçekleşen sermaye girişinin milli gelire oranı, 2004’ten itibaren %4’ün üzerine çıkmış. Bu oran, 2009’da küresel mali krizin etkisiyle, 2015’de de Çin mali piyasalarında kriz gerçekleşebileceği yolunda beklentilerle %2’nin altına düşmüş.

Daha da önemlisi Şekil 1, Türkiye’nin büyüme performansının uluslararası sermaye girişine sıkı sıkıya bağlı olduğunu gösteriyor.  2001 öncesi dönemde hem sermaye girişleri hem de büyüme performansı daha dalgalı seyretmişken, 2001 krizi sonrası uygulanan makroekonomik kurumsal reformlar Türkiye ekonomisini ‘normal’ bir ekonomi haline getirdikçe sermaye girişleri de artmış. Sermaye girişleri iç talebin finansmanını kolaylaştırmış ve 2007’ye kadar süren yüksek büyüme hızlarının gerçekleşmesini sağlamış.

Son olarak Şekil 1, 2013 sonrası dönemde sermaye girişlerinin 2005-2007 ve 2010-2013 dönemlerine göre daha zayıf olduğunu gösteriyor.

Serbest piyasa ekonomisinde siyaset yapan ve seçimde oyunu arttırmak isteyen bir iktidar partisinin faizlerin düşük olmasını tercih etmesi normaldir.  Borçlanmanın maliyeti düşük olunca daha fazla sayıda şirket ve birey yatırımlarını ve tüketim harcamalarını finanse etmek için kredi kullanır. Nitekim 2003’den sonra, ama özellikle de 2008-09 küresel krizinden sonra, küresel düzeyde bir sermaye bolluğu söz konusuydu ve yukarıda da gördüğümüz gibi Türkiye bu dönemde uluslararası sermaye girişlerinden fazlasıyla yararlandı.

2009 sonrasında yaşanan küresel sermaye bolluğunun ardında Avrupa, ABD, Japonya ve İngiltere merkez bankalarının dünyayı kasıp kavuran krizin yol açtığı küresel resesyondan çıkış için özel tüketim ve yatırım harcamalarından oluşan toplam talebi desteklemek istemesi yatıyordu.  Ancak para politikası aracı olan kısa vadeli faizleri krizin hemen ardından sıfıra kadar indirmiş olan merkez bankaları, bunun yeterli olmadığını gözlediler. Bunun üzerine bankaların elindeki risksiz devlet tahvillerinin yanı sıra riskli ipoteğe bağlı özel sektör tahvilleri/kağıtlarını satın almak yoluyla piyasalara yüz milyarlarca dolarlık likidite vermek yoluna gittiler. Gelişmiş ülke merkez bankalarının yükümlülüklerini ve dolayısıyla tam olarak kontrol edebildikleri para tabanını artıran bu operasyonlar küresel boyutta likidite bolluğu yarattı.

Bankalar ellerindeki likiditenin bir kısmını mali yatırımcılara çok düşük faiz oranlarında kredi olarak kullandırdı. O yatırımcılar da kendi ülkelerinde çok düşük faiz oranlarında aldıkları kredilerle Türkiye gibi sermaye arzının talebe göre kısıtlı olduğu ve dolayısıyla görece yüksek faiz ödeyen yükselen pazar ekonomilerinde devlet ve özel sektör tahvillerine ve borsalara yatırdılar.  2009 sonrasında yükselen pazar ekonomilerine yüz milyarlarca dolarlık sermaye girişi oldu.

Birçok ülke gibi küresel krizden etkilenen ülkemizde de Merkez Bankası 2008 sonuna doğru hızlı bir faiz indirimine gitti. 21 Ekim 2008 itibariyle % 20.25 olan gecelik borç verme faizini bir yıl bir ay zarfında kademeli olarak %9’a kadar indirdi. Bunun sonucu olarak 2009 başında %12 olan devlet tahvili beklenen reel faiz oranı da 2009 sonunda %2’ye kadar düştü (Şekil 2).

Şekil 2. Türkiye’de Beklenen Reel Faiz Oranı

Bundan sonra ne olacak?

ABD başta olmak üzere sanayileşmiş ülkelerin 2018’de 2017’deki görece yüksek büyüme hızlarının da üzerine çıkmaları bekleniyor.  Bu ekonomiler potansiyel büyüme hızlarına doğru yaklaştıkça enflasyonları da kriz sonrası bulunduğu %0.5-1.5 aralığındaki düşük seviyelerinden yukarı doğru harekete geçti ve %2’lere ulaştı. Enflasyon oranı kriz öncesindeki %2’nin üzerindeki seviyelere doğru yükseldikçe ABD merkez bankası Federal Reserve (FED) enflasyon artışını yakın takibe alıp politika faizlerini kademeli olarak artırmaya başladı. FED faiz artırımından da önce geçmişte piyasalara likidite sağlamak için genişlettiği bilançosunu da kademeli olarak küçültmeye başladı. Gelecek yıl ve sonrasında ABD’de faiz artırma sürecinin ivme kazanması ve diğer büyük merkez bankalarının FED’i takip etmesi bekleniyor.

ABD ve diğer sanayileşmiş ülkelerdeki faiz oranlarının artması, yükselen pazar ekonomilerindeki yüksek faiz oranı ile sanayileşmiş ülkeler arasında görece düşük faiz oranı arasındaki farktan yararlanan yatırımcılar için ciddi bir sorun oluşturacaktır.  Onların para kazanma yöntemi “taşıma ticaret” (carry trade) olarak adlandırılan faiz arbitrajından ibarettir: Gelişmiş ülkelerde düşük faiz ile borçlandıkları fonları yükselen pazar ekonomilerinden yüksek faiz ile borç vererek para kazanırlar.

Bu işlemi gerçekleştiren yatırımcı bir yandan da yükselen pazardaki yerel paranın dolar karşısında ani değer kaybından oluşabilecek kur riskini taşır.  İki faiz oranı arasındaki fark yüksek olduğu sürece ve yükselen pazar ekonomilerine sermaye girişi devam ettiği sürece kur riskinin gerçekleşmesi ihtimali düşüktür.   Ancak gelişmiş ülkelerde merkez bankaları politika faiz oranını artırdıkça iki faiz oranı arasındaki fark azalacaktır. Bunu gören uluslararası yatırımcılar gelişmiş ülkelere geri dönmeye başladıkça yükselen ekonomilerden sermaye çıkışı artacaktır. Bu yatırımcıların sermayelerini ülkelerine taşımak için dolara/avroya ihtiyacı olduğu için bu paralara olan talep ve dolayısıyla fiyatları yükselecektir. Yükselen pazar ekonomilerinin kurları değer kaybetmeye başlayacaktır; dolayısıyla kur riski artacaktır.

Dünyadaki sermaye bolluğunun kademeli de olsa sona ermesi bizim gibi gelişmekte olan ülkelerde %1-2 aralığına kadar düşen reel faiz oranının kademeli olarak artmasına yol açacaktır. Faizler arttıkça da kredi büyümesiyle sağlanan iç tüketim ve gayrimenkul yatırım harcamaları artışları da yavaşlayacaktır.  Sadece iç talep ile büyüyebilen ve bu büyümeyi finanse etmek için yurt dışından borç ve sermaye girişine muhtaç olan Türkiye’nin büyüme hızı da yavaşlamak zorunda kalacaktır.  Yanlış politikalar izlenmezse Türkiye’nin büyümeye devam etmesi beklenir. Ancak, son 10 yılda yakaladığı büyüme hızlarının oldukça altında hızlarda büyüyecektir.

Buraya kadar faizlerin nasıl belirlendiğini, faiz farklılıklarının küreselleşme çağında sermaye hareketlerine nasıl yol açtığını ve Türkiye’nin büyümesinin dış borca ve sermaye girişlerine ne kadar bağlı olduğunu dilimin döndüğünce anlatmaya çalıştım.  Bu anlatım sonunda dış borca, kredilere ve düşük faize sıkı sıkıya bağlı inşaat ve özel tüketimin sürüklediği büyüme hikayesinin sürdürülebilir olmadığını görmek zor değil.

Türkiye ekonomisinde son dönemdeki gelişmeler

2008’den sonraki uluslararası sermaye bolluğu döneminde yapısal reformları uygulama fırsatını kaçırmış olan AKP, iktidarda devamlılığını sağlamak için yarattığı sürekli seçim atmosferinin baskısı altında kısa vadeli popülist politikalara bağımlı hale gelmiş durumdadır. Nitekim popülist politikaların yanı sıra seçim ve referandum tartışmaları arasında iç siyasi gerilimin sürekli tırmanması ülke risk priminin artmasına ve %1 civarında olan reel faizin son üç yılda %4’ün üzerine çıkmasına yol açtı (Şekil 2). ABD ve diğer sanayileşmiş ülkelerde beklenen faiz artışları hali hazırda gerçekleşmemiş, dünyada sermaye bolluğu hali hazırda bitmemiş olmasına rağmen Türkiye’de son aylarda yaşanan reel faiz artışı Türkiye ekonomisinin bağımlı hale geldiği fonların maliyetinin artmasına neden oldu.

Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın faizin enflasyonun nedeni olduğu ve reel faizin sıfır olması gerektiği konusunda Londra’da Mayıs ortasında yaptığı açıklamalar bütün bunların üzerine tuz biber ekti. Bu da yetmezmiş gibi, üçte biri kısa vadeli olmak üzere 450 milyar dolar dış borcu olan, yüksek gerilim içinde erken seçim sürecine girmiş olan Türkiye’yi 16 yıldır yöneten Cumhurbaşkanı Erdoğan, 24 Haziran’daki başkanlık seçimini kazandıktan sonra faiz kararını doğrudan kendisinin vereceğini ilan etti.   Para politikasının emir-komuta zinciri altında uygulanacağı anlamına gelen bu konuşma uluslararası yatırımcıları her zamankinden çok daha fazla rahatsız etti.

Bu rahatsızlık döviz piyasasında TL’nin yaşadığı hızlı değer kayıpları olarak kendisini dışa vurdu. Londra konuşmasının ardından hem yerli hem de yabancı yatırımcı TL’den çıkma kararı aldı. Seçime yönelik olarak Nisan sonunda açıklanan popülist ekonomi politikalarına verilen tepkinin sonucu olarak TL, Mayıs’ın ilk yarısında %8 değer kaybetmişti. 15 Mayıs’tan sonraki 8 gün içinde TL %10’un üzerinde değer kaybetti.

15 Mayıs sonrasında kamuoyu yoklamalarındaki erozyonu gören hükümet, 28 Mayıs haftası hasar kontrol operasyonu gerçekleştirdi; Merkez Bankası’nın politika faizini 300 baz puan artırmasına izin verdi.  Aynı hafta içinde asimetrik faiz koridoru kaldırıldı ve para politikası faiz oranı uygulamasında aylardır beklenen sadeleşme yapıldı. Bu da yetmedi, Başbakan Yardımcısı Mehmet Şimşek ve MB Başkanı Murat Çetinkaya önce İstanbul’da banka yöneticileriyle, sonra da Londra’da uluslararası yatırımcılarla yapılan toplantılardan oluşan ikna turuna çıktı. Bu sözlü ve doğrudan müdahaleler sonrasında haftalardır yalnız bırakılan Türk Lirası kaybının bir kısmını geri aldı. 25 Mayıs’ta 4.915’e kadar çıkmış olan dolar/TL kuru 4.40 kadar düştükten sonra şimdilik 4.55-4.65 bandına yerleşmiş gözüküyor.

Bu çabalar sonucunda Türk Lirası kayıplarının bir kısmını geri almışsa da dolar/TL kurunun Nisan sonundaki 4.04 seviyesine geri dönmesi mümkün gözükmüyor.  İçinde bulunduğumuz şartlarda yatırımcıları ikna edebilecek tek bir eylem kalmış gözüküyor. O da Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın Londra’da yaptığı konuşmalarda yanlış anlaşıldığını, 24 Haziran sonrasında Merkez Bankası tarafından yürütülen para politikasına doğrudan müdahil olmayacağını kamuoyuna açıklamasıdır. Bunun dışında Merkez Bankası ya da hükümet tarafından gerçekleştirilecek hiçbir müdahalenin TL’deki değer kayıplarının geri alınması için yeterli olacağını sanmıyorum.

Kamil Yılmaz
Bilim Akademisi üyesi
Koç Üniversitesi Ekonomi Bölümü öğretim üyesi

[1]  Azalan marjinal getiri kuralına göre, çalışan sayısının sabit olduğu varsayımı altında, yapılan fiziki yatırımlarla yaratılan her bir birim yeni sermayenin üretimde yarattığı artış bir önceki birimin üretimde yarattığı artıştan daha düşüktür.